【A股市场大势研判】
关注超跌反弹
盘中特征：
周三,市场放量反弹、人气有所恢复。上证指数收于3140.32，上涨38.19点，涨幅1.23%，成交1943亿元；深圳成份指数收盘10109.88,上涨193.96,涨幅1.96%，成交2615亿元。28个申万一级行业指数27个上涨，1跌；其中：建筑材料、计算机和传媒涨幅领先；非ST股票涨停72家，2个股票跌停。
后市研判：
重心有所抬高，关注超跌反弹。从消息面上看，近期股市政策可谓是暖风频吹，此处似乎有政策底的味道。另外，上市公司层面时不时有人冒出来增持自家公司股票或者鼓励员工买股票，多多少少也改善了微观层面的状况。经过几天犹豫后，今天市场终于响应政策面，展开较大反弹，市场人气有所恢复。从短期技术形态上看，沪指构筑小双底后，近日试图突破颈线位，向上则继续攻击3150和3196点的跳空缺口，深圳市场也有走出下降通道的趋势。但即便这样，大格局仍然是弱势震荡，存量资金碰上金融去杠杆，大体上仍是估值重心下移的过程。当然，短期连续下跌后，特别是股市政策面出现暖风后，技术性的反弹也是比较合理的。从操作层面上看，进入这种阶段，选择会比前阶段多一些，也就是除了买白马龙头股之外，也可以尝试出击一些超跌反弹的品种。不过大格局上，投资者必须清醒地衡量手中的品种，如果价格仍然高估，超跌反弹之后可能是个卖点。而对于业绩能够持续增长且估值尚在合理范围的品种可以略为淡化些指数波动。
需要关注的事件：1）货币政策预期；2）金融去杠杆进程；3）国际市场波动；4）市场监管政策的变化。
操作策略：
持币观望。
（分析师：姚立琦A0230511040028）
今日重点推荐报告
基本面的趋势投资——有中国特色的价值投资方法
趋势投资与价值投资并非泾渭分明。价值投资者往往倾向于借鉴历史经验将基本面线性外推，认为基本面的趋势将延续。然而，客观世界的实际发展却是非线性的，2007年买入商贸零售龙头的价值投资者万万不会想到数年后互联网可以产生如此巨大的冲击。此外，A股投资者时常“看长做短”，那些看似在追逐短期股价趋势的投资者买入的理由可能恰恰基于长期的基本面趋势，所以，其实趋势投资和价值投资在某种意义上殊途同归。
基本面趋势投资的内在涵义丰富，不仅包括宏观经济基本面、流动性和政策，还包括行业景气和公司业绩增速等内容。我们强调，对各类基本面趋势的研究中，重在研究投资者对于客观事实未来趋势的预期变化，而非简单的客观事实；强调重在方向判断，而非具体数字预测。
宏观经济基本面、需求变化的趋势是最大基本面趋势。如2006-2007年，城镇化与地产产业链兴起，既然投资是那些年边际上贡献最大的驱动力，“煤飞色舞”显然是符合基本面趋势的主线，一路持有远胜于自作聪明的行业轮动。又如，2010年，GDP增速从两位数开启了长达数年的下降过程，地产调控、投资下滑，消费升级成为最大的基本面趋势，坚持重仓医药白酒的基金经理后来都成为业内明星，申万策略2010年报告《消费也进攻》也成为传世经典。再如，2013年开始，创新转型成为主流，双创政策不断强化基本面趋势，TMT轮番表现，行情由“硬”及“软”，乃至跨界成长，风险偏好渐次提高，将包括移动互联网在内所有的新、奇、特充分演绎。
利率的变化也是一种客观的基本面。狭义说，重资产行业、大金融行业业绩受到利率影响巨大；广义说，利率折射出的是资金在大类资产之间的迁移大趋势，2010年之后刚兑的非标以两位数的无风险收益率分流了股市资金，这也是极大的分母基本面趋势；站在当下，一线城市二手房价开始略有回落，居民资产的边际配置是否会从过热的房产转向经过调整的股市，是三季度的关注焦点，一旦形成，也将是重大基本面趋势变化！
如果把市场制度变化也归结为一种分母基本面，那么这种趋势的形成也是十分大的拐点。证监会推进“四梁八柱”监管，是食品饮料和家电等白马成长2017最大的基本面趋势（申万宏源策略报告《披沙拣金》2017.3）；不止这两个风口浪尖上的行业，很多有业绩的行业龙头今年表现并不差，比如海康威视，比如手游的龙头，甚至是长江电力，所以并非是简单的“抱团取暖”。而当下，无论是推动市场化并购重组的呼声，还是IPO每周家数的调整，乃至对清仓式减持的限制，都阶段性构成了成长股票反弹的基础，但是着眼长远，显然引导价值投资仍然是更为高层次的基本面趋势，不会轻易变化，投资者对此要有充分认识，成长股亦要去伪存真。
业绩是滞后公布的，投资者经常跟随行业景气，先选择行业，所以A股经常出现选赛道重于选个股的投资者。历史上选择景气行业的路径包括通过一二级市场联动选择行业或者通过稀缺性判断精选行业等。目前从选择景气行业方法角度，我们更加重视比较视角和变化视角。业绩增速在GDP高增长时代是最大的公司基本面趋势，但是在存量经济时代，ROE、高分红等将成为个股基本面的趋势投资重要指标。
基本面趋势动量大于股价趋势动量，基本面趋势一旦形成，非一朝一夕可以扭转，所以要敢于顺基本面大势，逆股价小势。
在基本面趋势投资中，把握买卖点依靠基本面逻辑的形成和破坏；估值则为风险收益比的评估提供了工具，但并非基本面趋势投资中的拐点判断核心指标；在基本面趋势投资中，物极必反更关注的是微观结构，而非历史估值比较；K线图是人心进行到基本面趋势哪一个阶段的物化反映。
基本面趋势投资的当下实践：监管引导方向不变，优质龙头的价值投资仍然走在三年牛途。只是投资者需要反思，难道符合人口结构变迁、三四线消费升级、精神消费比重上升等大方向的优质龙头不是符合基本面趋势的好标的？难道真正受益于供给侧改革的少数周期龙头完全没有价值？难道一带一路真的只是主题投资？
(联系人：王胜)
吉祥航空(603885)深度：国内民营航空龙头，当为暑期旺季行情优选
航空需求旺盛，暑运旺季行情一触即发。旅游商务等拉动航空需求持续增长，16年RPK整体涨幅达到6.20%，17年4月客座率高达83.01%，呈现稳升态势。根据历史数据，每年6-9月是航空旺季，且17Q1淡季不淡，本次暑运客座率及票价可能较往年更旺，并由此决定全年航空业绩及估值判断。
油价汇率趋于稳定，航空盈利能力有望维持稳定。17Q1油价同比增长，各家航空利润均有所下滑。对于未来油价，考虑到OPEC减产协议效果不达预期及美国原油增产现状，我们对油价保持相对乐观态度，认为油价上行压力不大。汇率方面，人民币出现走强趋势，同时各航司采取避汇措施，汇兑损失有望得以缓解，因此航空公司整体的业绩可预测性有所增强。
机队规模民营最大，航线结构最优。截至目前，吉祥机队规模已达73架飞机，是我国机队规模最大的民营航空公司；其机队平均机龄仅3.84年，远低于三大航，有效减少运营和维修成本。同时吉祥立足上海、南京、广州（九元航空）三大核心基地，存量航线资源具备优势，同时新增航线由于均以三大核心机场为始发，因此培育期明显短于二三线航线，新航线的增加有望直接形成业绩增量。
成本管控能力堪比春秋，毛利率维持行业高位。公司精细化管理，其单机收入虽低于三大航，但单机利润则远超三大航，主要得益于成本端管控：一方面，吉祥机型相对较少，维护成本相对较低；另一方面，平均10小时以上的飞机利用率降低了单次航行的飞行成本。吉祥16年、17Q1毛利率分别达到22.04%、21.33%，净利率分别为12.59%、13.88%，毛利率及净利率水平均超三大航，维持行业领先地位；同时，相比春秋而言，吉祥单机成本虽略高，但考虑到吉祥属全服务航司，因此实际成本控制能力更优于春秋。
解禁构筑买点，强调“买入”评级。预计17年净利润15.66亿元，PE仅18倍处于历史低位水平，且5月31日小非解禁构成买点，强调“买入”评级。
(联系人：陆达/罗江南/匡培钦)
今日推荐报告
新华保险（1336 HK）深度：转型成长
2015年,新华保险决定改变公司的战略重心，聚焦“回归保险本原”的商业模式。我们相信这种转变将会为公司带来高利润率的代理人业务保费增加，进而通过代理人产能的提高以及新业务价值率改善提高公司的死差溢。我们相信新华保险将会在未来持续录得稳定的保费收入，我们预计在2016年至2019年期间年平均复合增长率将达到6.2%。
稳健的投资。由于股权投资比例较高，新华保险相对同业取得更高的总投资收益率，但净投资收益率较低。就2016年数据而言，公司股权投资每变化10%，公司净资产变化19%，内涵价值变化8.7%，净利润变化7.6%。新华保险的非标资产比例也高于同业，占公司总投资资产的33.2%。我们相信公司的投资收益率将会保持稳健并预测净利润在未来三年会保持16.4%的年平均复合增长率，在2019年达到78亿元人民币。
更高的内涵价值敏感性。新华保险的内涵价值和新业务价值有着同业中最高的折现率。如果将同样的假设（11%的折现率，5%的投资收益率）应用于其他港股上市的中国保险公司，我们注意到新华保险的内涵价值和新业务价值表现优异，这代表着公司估值的上浮潜力。我们预测因为公司销售增速改善以及中国长期债券收益率的提升，公司的传统险准备金的提取将会减少。根据我们的敏感性分析，投资收益率每提高50个基点，新华保险的内涵价值将会上升7.3%，高于公司的主要竞争对手。
首次覆盖给予买入评级。我们预测2017-19年公司每股内涵价值为45.96/49.58/55.86元人民币对应同比增速为10.8%/7.9%/12.7%。我们的目标价为55港元，对应1.05倍P/EV以及33%的上涨空间。首次覆盖新华保险给予买入评级。我们注意到新华保险自上市以来的平均P/EV为0.89倍，而目前仅为0.79倍。
(联系人：张怡)
四季度前外储压力不大——2017年5月外汇储备点评
结论或者投资建议：
中国5月以美元计价的外储规模为30536亿美元，环比上升240亿美元。对此我们点评如下：
1、估值效应拉动外储上升。5月份美元指数下降2.09%，汇兑损益因素拉动外储增加约244亿美元。同时，部分储备资产价格出现上涨，我们简单估算资产价格因素拉动外储约87亿美元。剔除汇兑损益和资产价格造成的估值效应，5月份实际外储下降约92亿美元，较4月份降幅收窄。
2、四季度前外储压力不大。虽然汇兑损益贡献将趋弱，但考虑到中国经济总体平稳，美元总体较弱，以及央行改革人民币汇率中间价定价机制，加入逆周期因子，今年人民币汇率总体将强于预期，我们将年底人民币兑美元中间价预测从7.2上调至7。5月底以来的人民币升值已基本达到阶段性纠偏目标，未来一两个月内人民币汇率和预期仍将继续保持稳定，5月份非估值部分外储环比改善也验证资本跨境流动趋势向好。
3、外储总体稳定的背景下，国内流动性的主要影响因素还是货币政策和监管本身。从跨境资本流动角度来看，只要人民币汇率预期和资本外流继续改善，监管就将获得更大腾挪空间，政策、监管、流动性“三紧”格局也就难以改变。建议继续关注我们提出的决定监管和流动性出现拐点的三个变量之一：是否产生超预期的外围冲击导致资本外流再次加剧。
(联系人：李慧勇/邱涤凡)
科锐国际(300662)新股分析：人力资源第一股，瞄准千亿级大市场
人力资源第一股，立足招聘环节，向人力资源整体解决方案提供商发展。公司主要业务包括中高端人才访寻、招聘流程外包及灵活用工，目前公司在中国大陆、香港、新加坡、印度和马来西亚设立了73家分支机构，拥有1000余名专业招聘顾问，为超过18个细分行业与领域的2000多家客户提供服务。2016年，公司实现营收8.68亿元，同比增长18.5%，实现归母净利润6155万元，整体毛利率为23.6%，主要营收来源于北上广等发达地区。
我国人力资源服务行业快速扩张，竞争格局分散。1）市场规模：我国人力资源市场规模已超过2000亿人民币，增速15%以上。当前已呈现出专业化、信息化、产业化、国际化和品牌化的趋势，有望在2020年实现从业人员达到50万人、形成20家左右的龙头企业的目标。2）竞争格局：目前行业内公司数量多且大部分规模小，竞争较激烈且呈高度分散状态。业内第一梯队企业包括北京外服、上海外服、中智等国有企业（均未上市），以及外企德科、万宝盛华等外资企业。公司作为民营人力资源服务机构中的龙头品牌，又凭借登陆资本市场的先发优势，将最先受益于行业的快速发展和集中度的提升。
行业经验丰富，客户认可度高。目前，联想、霍尼韦尔、苹果、赛诺菲、强生等国际知名企业均已使用公司多项人力资源服务。与同行业竞争者相比，公司中高端客户资源优势明显。公司客户合作期限长、粘性强和复购率高，其中75%为重复购买客户。同时，公司积累了极具竞争力的专业人才队伍，形成难以复制的核心竞争力。在公司1000余名专业顾问团队中，80%以上拥有8年以上专业人力资源服务经验，70%以上具备知名跨国企业和大中型企业工作背景。此外，公司建立了基于绩效奖金和股权激励等有效的的激励机制，人才队伍流失率远低于市场平均水平。
考虑到公司是A股上市公司中唯一纯正的人力资源服务标的，坐享千亿级市场蛋糕。未来公司有望借助资本市场的力量，内生+外延并举，快速扩大市场份额，实现业务规模的持续增长。不考虑其外延预期，预计公司17-19年实现归母净利润0.74/0.87/1.01亿元，对应摊薄后的EPS分别为0.41/0.48/0.56元。给予公司一定的稀缺性溢价，19年合理估值为40-50倍，对应合理的市值区间为40-50亿，价格区间为22.40-28.00元。
风险揭示：核心业务人员引进不足及流失风险、人力资源成本上升风险等
特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现，而是现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。
(联系人：施鑫展/马晓天/任慕华/李凡/张滔)
美克家居（600337）引入伊森艾伦迪士尼产品系列——布局儿童家居市场，多品牌战略再下一城
据新闻报道，6月7日，公司携手合作伙伴、全球家居旗舰伊森艾伦与国际动画巨头迪士尼在上海证券交易所举行联合新品发布会，正式宣告进军儿童家居领域，向家居行业细分市场发展。
布局儿童家居市场，开启二胎政策红利新引擎，多品牌战略再下一城。伊森艾伦是美国最大的家居制造商之一，成立于1932年，约70%产品在北美原装生产装配，拥有7个制造基地分别位于美国、墨西哥和洪都拉斯。自2002年起美克与伊森艾伦进行合作，开展连锁经营管理模式，于设计、制造和商业渠道相互融合，充分拓展家居市场。此次美克家居携手伊森艾伦引入迪士尼儿童家居系列至国内，且美克作为唯一代理商进行儿童家居的销售，再次借助当前“二代政策”有利条件，开启儿童家居的广阔市场，有望为公司业绩再创佳绩。目前美克旗下已拥有美克美家、A.R.T.、YVVY、Zest 及Rehome等多个子品牌，多品牌战略覆盖多元化消费矩阵，此次引入“Ethan Allen|Disney”迪士尼系列儿童家居，为美克高端精细化成品家居的多品牌战略再下一城。
引入精选儿童家居产品，未来双方持续合作深耕。“Ethan Allen|Disney”迪士尼儿童家居系列在美国本土拥有约500件产品，首批引入为精选约200套产品，结合中国儿童成长特性和需求，在环保、安全和功能方面有更高品质要求，未来双方将在家装层面持续挖掘消费机会。此次引入的产品，将于美克线上线下渠道同时进行销售，提升品牌的双渠道拓展力度。迪士尼全球儿童品牌旗舰，符合美克家居高端品牌定位，此次携手意味着美克正式布局儿童家居市场，前瞻开拓市场蓝海，未来双方合作机会有望更加密切。
公司前期推出限制性股票激励计划，有效提升团队凝聚力，未来三年考核目标加速。此前公司公告限制性股票激励计划，涉及董事、中高层和核心人员，16-18年考核目标加速，为公司积极开展业务、拓展渠道设立考核基础，激励计划也将提升团队凝聚和粘度，为公司经营提升活力。（考核目标：16年基数，17年收入增长不低于22%或净利润增长不低于16%、18年收入同比增长30%或净利润同比增长20%、19年收入同比增长30%或净利润同比增长25%）。
公司加快门店布局步伐，品类扩张软装上升，供应链效率提升盈利，业绩弹性充分凸显。1）加快门店开张步伐：17年美克美家计划新增18家门店至100家，升级3家，ART计划增加6家自营店、25家加盟店，Rehome及YVVY分别计划新增12家及4家门店。2）家居品类持续扩张，软装比例上升：公司持续践行多品牌发展战略，ART与红星美凯龙战略合作，将依托红星美凯龙的迅速布局，推动ART快速拓展，进一步提升品牌影响力。公司软装家居比例不断提升，成为家居拓品类新的增长点。3）供应链效率提升带动盈利改善。17年公司将加大供应链效率提升，不断优化供应链水平，加强商流、信息流、物流、资金流的控制，从原材料采购、库存管理至经销网络的构建，打造高端成品家居供应链管理的典范。
集团剥离化工板块，聚焦家居业务经营。2017年5月,新疆中泰化学股份有限公司控股股东中泰集团完成对美克化工的增资,持有美克化工3.88亿股,持股比例52.6%,为其控股股东,纳入合并报表范围。美克化工主营1,4-丁二醇(BDO)等的生产与销售,具备26万吨/年BDO产能。美克化工曾是美克集团下属企业之一，成立于2004年。此次集团剥离美克化工业务，使集团资源与管理层精力充分聚焦上市公司家居主营业务的发展，集中借力集团资源，打造美克家居多品类经营的高端成品家居战略。
公司有效布局多品牌战略，前瞻进入儿童家居蓝海，优化家居产品结构，加盟业务快速增长，深入挖掘管理红利，剥离化工聚焦家居主业，着力打造高端成品家居旗舰。近几年公司从家具制造、营销批发到零售多品牌一体化打通，未来门店开张步伐加快，家居品类持续扩张，供应链效率提升带动盈利，我们维持公司17-18年EPS至0.27元和0.35元，目前股价（5.24元）对应2017-2018年PE分别为19和15倍，维持买入！
(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔)
光华科技(002741)点评——管理层增持股份，彰显未来发展信心
公司公告：6月7日，公司董事、财务总监蔡雯女士增持公司股份173300股，增持均价14.419元/股，增持后持股比例0.0481%，副总经理、董事会秘书杨荣政先生增持公司股份178300股，增持均价14.504元/股，增持后持股比例0.0495%。本次增持出于对公司未来发展的信心和长期投资价值的认可，两人承诺六个月内不减持。
PCB化学品供不应求，带动业绩快速提升。公司是PCB化学品龙头企业，纯化学品产能由2万吨/年通过技改及IPO募投项目扩张至目前的3.6万吨/年。下半年下游客户新增产线需求释放，有望带动全年业绩快速增长。公司PCB化学品仍然供不应求，未来将通过定增项目继续扩产1.4万吨/年产能，同时公司将提高高附加值复配试剂的销售比例，综合毛利率有望提升。
控股北化开元，化学试剂业务打开华北市场。公司具有1.2万吨/年化学试剂产能，目前满产满销，主要市场集中于华东和华南地区，而华北市场几乎空白。公司控股北化开元60%股权，未来将依托北化的品牌效应快速打开华北市场，进一步完善全国战略布局，同时公司作为民营企业参与国企下属公司，将利用自身技术和销售经验优势，提升北化开元盈利能力，双方协同效应显著，化学试剂业务将更上一层台阶。
依托前端原料、分离提纯和合成技术优势，积极切入新能源正极材料发展第二主业。公司以分离提纯及合成技术为基础，充分利用镍、钴、锰盐等产品及原料优势，切入正极材料磷酸铁锂和三元前驱体领域。公司自主研发的新型磷酸铁制备工艺，将有效降低磷酸铁锂生产成本，同时依靠原料优势，三元前驱体材料成本优势同样突出。在锂电池材料价格面临持续下跌压力的情况下，公司虽为后进者，但成本优势有望使其突出重围，成为行业黑马。
大股东大比例参与定增，目前定增价倒挂，极具安全边际。公司“年产1.4万吨专用化学品扩产”及“广州创新中心建设”定增项目拟募集资金不超过5亿元，公司控股股东及实际控制人之一郑靭、陈汉昭承诺各自认购不低于本次非公开发行总数10%，认购上限不超过发行总数的20%，发行底价17.57元/股，目前股价倒挂，安全边际足。
盈利预测和投资评级。公司作为国内PCB化学品龙头，募投产能顺利投产放量，依托技术及产品优势进入新能源领域，未来有望形成电子化学品及新能源领域双主业，驱动业绩大幅增长。维持“增持”评级，维持盈利预测。预计2017-19年EPS为0.36、0.53、0.76元，当前股价对应17-19年PE为41X、28X、19X。
风险提示：国内外市场激烈竞争、投资项目建设不达预期、市场开拓不达预期。
(联系人：宋涛/沈衡)
国电南瑞（600406）点评:收购集团优质资产，电力设备综合巨头扬帆起航
事件：公司2017年6月7日公布重大资产重组预案（修订稿），拟分别向国网电科院、南瑞集团、沈国荣、云南能投发行股份及支付现金购买资产，本次重组的标的资产为国网电科院所持普瑞特高压100%股权、设计公司100% 股权、江宁基地及浦口房产土地；南瑞集团持有的主要经营性资产及负债；南瑞集团及沈国荣所持有的继保电气87%股权；南瑞集团所持有的信通公司100%股权、普瑞工程 100%股权、普瑞科技100%股权、北京南瑞100%股权、上海南瑞100%股权、印尼公司90%股权、巴西公司99%股权、瑞中数据60%股权；南瑞集团及云南能投所持有的云南南瑞100%股权，购买资产股份发行价格和配套融资股份发行底价为13.93 元/股。
投资要点：
集团主要标的资产悉数注入，解决同业竞争同时提振企业实力。本次重大重组南瑞集团将主要经营资产悉数注入上市公司，标的资产16 年新签合同额、资产总额、营收、归母净利润分别为260、276.5、189.95、18.89亿元，其中普瑞工程、继保电气、普瑞特高压合计贡献超过43%。普瑞工程是特高压直流换流阀和柔性直流技术及成套装备提供商，特高压直流换流阀市占率达到16%；继保电气是国内继电保护领域最大的科研和产业化基地，特高压直流控保市占率达到43%；普瑞特高压是国家电动汽车充换电设施建设的重要供应商，16年国网充电桩招标中市占率7%。通过本次资产重组，南瑞集团下属17 家一级子公司中开展主要电力业务的11 家子公司将完成资产证券化，南瑞集团的主营业务基本上实现了整体上市，同时南瑞集团子公司间同业竞争的问题得到了有效的解决，提振了企业实力。
实现“设备供应商+电工电气装备总承包商”转型，发力IGBT产品打造新增长点。本次重组后公司形成了电网自动化及工业控制、电力信息通信、继电保护及柔性输电、发电及水利环保、海外及工程总包业务为主的产业布局，实现了向“设备供应商+电工电气装备总承包商”的转变。公司配套募集资金34.3亿投入新产业化项目，其中IGBT模块产业化项目拟投入资金16.44亿元。IGBT是功率电子核心技术，国内市场长期被外商垄断，公司新项目发力IGBT模块制造，有望借助体系内应用优势实现产业化，形成业绩新增长点。
推进国企改革，积极践行一带一路。本次资产重组是国家电网踏实推进国企改革的重要举措，为国网旗下其他公司的改革起到了示范性作用，未来在经营方式、激励机制等方面有望获得进一步突破。同时，此次巴西公司、印尼公司的注入将有利于国电南瑞更好的积累国际电力工程建设经验，拓展公司的海外业务，紧跟国网步伐，积极践行“一带一路”战略。
维持盈利预测，维持“买入”评级：不考虑注入的影响，我们维持盈利预测，预计公司17-19年实现归母净利润17.01亿元、20.64亿元和24.25亿元，对应EPS分别为0.70、0.85和1.00元/股，目前股价对应PE分别为23.8倍、19.6倍和16.7倍；考虑增发预计公司17-19年实现备考归母净利润41.71亿元、50.28亿元和59.82亿元，按照13.93元的增发价格对应EPS分别为0.87、1.16和1.52元/股，增发后对应PE分别为17.5倍、14.5倍和12.2倍，维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/叶旭晨/韩启明/宋欢/郑嘉伟)
科锐国际（300662）新股报告——人力外服第一股，有望成长为民营人力资源龙头
科锐国际是国内第一家专注人力资源服务业的上市公司，规模稳步扩大。（1）公司目前处于内资民营人力资源服务供应商第一梯队，能够为客户提供全产业链服务，同时实现对候选人整个职业生命周期的服务全覆盖。公司三大主营业务包括：中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工；（2）公司收入保持稳健增长，12-16年营业收入分别为4.63亿元、4.99亿元、6.26亿元、7.32亿元和8.68亿元，复合增长率为17.04%，16年实现归母净利润6154.89万元，12-16复合增长率为18.54%。公司综合毛利率存在逐年降低系毛利率最低业务灵活用工营收增速较快，导致占比上升所致；（3）控股股东行业经验丰富，高管持股及激励制度完善。公司控股股东为北京翼马，高勇和李跃章为实际控制人，发行后高勇和李跃章共将持有公司46.85%的表决权。
朝阳行业进入发展快速通道，民营人力资源服务公司数量众多有待整合，公司上市后竞争优势突显。行业营收规模从2010年的1160亿增加至2016年的1.185万亿，增幅达到10倍。2016年我国民营性质服务企业18859家，占比70.69%，目前行业良莠不齐、资源分散，有待进一步整合。公司通过国际化发展不断提升整体服务水平，有望逐步成长为国内民营人力资源外服龙头。
多品牌覆盖全产业链，三大主业多年构建品牌优势。（1）三大主业稳步发展，2014-2016年三大主业营业收入占比分别为98.99%、98.61%和96.04%。（2）持续提升产品专业度，坚定“一体两翼”发展战略。上游第三产业占比逐步上升，下游中国企业进入世界500强数量稳步上升，保障公司稳定发展。在现有业务区域基础上，坚持“以整体解决方案为一体，线下多种产品服务扩张、线上平台服务融合延伸”的战略。
本次拟发行股票不超过4,500万股，募集资金净额2.58亿元，募投项目总投资额3.99亿元。发行完成后总股本将较发行前增加33.33%，募集资金净额2.58亿元。其中业务体系扩建项目，总投资额3.49亿元，募集资金投入2.28亿元；信息化系统升级项目，总投资额0.5亿元，募集资金投入0.3亿元。目前人力资源市场集中度低、行业资源分散，公司通过上市，有望借助资本市场的力量来获取融资并提升品牌知名度将有助于公司迅速脱颖而出。
公司所处行业空间巨大，且政策支持力度强，预计公司未来营收将稳步增长。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.41元、0.44元、0.47元，公司2017年合理估值区间25-30倍，对应公司合理价格区间为10.25元-12.30元。
风险揭示：人力资源成本上升、灵活用工业务退工、政府补助下降、市场竞争加剧、实际控制人失去控制权
特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现，而是现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。
(联系人：王俊杰/王昊哲/刘乐文)
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